羅萊家紡2014年上半年實現營業收入11.12億元,同比增長3.2%;實現息稅前利潤1.59億元,同比增長14.9%;實現歸屬母公司凈利潤1.57億元,同比增長14.8%,公司預計1-9月業績增長范圍為0%-20%,符合我們預期。我們上調公司2014-16年每股收益預測至1.33元、1.44元和1.53元,基于18倍2014年市盈率上調目標價至23.87元,維持謹慎買入評級。

　　支撐評級的要點

　　公司上半年營業收入增長3.2%至11.12億元,分季度看2季度單季收入下滑1.7%,顯示經銷商后續補貨動力不足。而若從各渠道拆分角度看,我們估計上半年公司直營端收入錄得超過10%的增長,電商渠道增速在40%-50%之間,而加盟渠道收入則錄得約高單位數下滑,亦將年初的補庫存預期證偽。就全年來看,因14年秋冬訂貨會增速較高(gao)(20%,春(chun)夏為10%)且(qie)直營(ying)端增速顯示終端零售亦非疲弱(ruo),我(wo)們判斷全年收入端增速應好于上(shang)半年。

　　報(bao)告期(qi)內公(gong)司(si)毛(mao)利率(lv)上升1.7個百分點至44.5%,主要原因是:1)上游供應商(shang)優(you)化和集中采購;以及2)低(di)毛(mao)利加(jia)盟業務占比降低(di)。公(gong)司(si)前期(qi)供應鏈變(bian)革的效率(lv)開始有所(suo)顯現。

　　而就費用端看,盡管在13年進行較大規模的人員精簡,但中層高價外聘人才數量的增多導致銷售和管理費用率與上年基本持平。全年看,由于公司對中層銷售管理人員(yuan)的(de)充(chong)實(shi)仍將繼續(xu),我們預計全(quan)年(nian)期間費用率仍將較為(wei)穩定。

　　評級(ji)面臨(lin)的主要風險(xian)

　　經(jing)銷商現(xian)金流緊縮導致提貨低于(yu)預(yu)期。

　　估值

　　公司上(shang)(shang)半(ban)年(nian)(nian)較為疲(pi)弱的(de)加盟端(duan)收入表現證偽了(le)年(nian)(nian)初以來的(de)補庫存預期(qi),但就全年(nian)(nian)來看(kan),我們(men)認為較好的(de)直(zhi)營終(zhong)端(duan)收入和(he)采購端(duan)對(dui)成本的(de)控(kong)制使(shi)我們(men)對(dui)下半(ban)年(nian)(nian)業績并不悲觀。我們(men)調整(zheng)公司2014-16年(nian)(nian)每股收益預測至(zhi)1.33元、1.44元和(he)1.53元,基于18倍2014年(nian)(nian)市盈(ying)率,將目標價由23.76元上(shang)(shang)調至(zhi)23.87元,維(wei)持(chi)謹慎買入評級